市值 5000 亿，1600 亿资产有“隐患”
头图｜视觉中国
2024 年，汽车油位传感器原理英伟达（NASDAQ：NVDA）累计上涨 138.3%，市值达 2.9 万亿美元。
工业富联（SH：601138）是英伟达的重要合作伙伴（AI 服务器，芯片基板），可谓 " 英伟达概念 " 当之无愧的龙头，近年来涨幅惊人：
2022 年 10 月，工业富联股价从 7.61 元起步，到年末升至 8.96 元；2023 年涨 68.8%，收于 15.12 元；2024 年 7 月 11 日，创新高（29.47 元）市值达 5855 亿；截至 2024 年 7 月 19 日，2024 年涨幅已达 63.1%，最新市值 4900 亿，动态市盈率 29.3 倍。
2024 财年（截至 2024 年 1 月 28 日），英伟达营收 609 亿美元，同比增长 126%；毛利润 443 亿美元，毛利润率高达 72.7%；净利润 297.6 亿美元，同比增长 581%（2023 财年净利润同比下降 55.2%）。
英伟达吃肉，工业富联连汤都没喝到几口：2023 年营收下降 6.9%，归母净利润增长 4.8%。
工业富联还有一个重大隐患：境外资产金额庞大、效益低下，理应进行减值测试。
股权结构既复杂又简单
富士康工业富联互联网股份有限公司（简称 " 工业富联 "）成立于 2015 年 3 月（曾用名 " 福匠科技有限公司 "），2017 年 7 月完成股改并更名为 " 富士康股份 "，总股本 1.38 亿股。
2017 年，鸿海精密将体系内 13 家境内子公司注入工业富联。其中，香港基准、日本基准、FPI Ltd. 第三家境外子公司股权随股权重组进入。
与此同时，工业富联还以 " 福鑫科技 " 为平台对境外股权和资产实施了收购（涉及 25 家境外公司的控股权）。
重组完成后，工业富联总股本增至 17.7 亿股，由 " 中坚公司 "、" 深圳富泰华 " 等 33 家主体持有。
上市前，工业富联不存在战略投资者。股权结构看似复杂，其实很简单：鸿海精密是 " 爹 "，其余全是 " 儿 "。
" 王牌 " 业务未注入
鸿海精密（TW：2317）因代工苹果手机而家喻户晓。其实，许多知名手机品牌都是它的客户。此外，鸿海精密还生产手机的 " 精密机构件 "，还有从机顶盒到工业机器人的许多产品。
2023 年，鸿海精密营收 6.16 万亿新台币（约合 1.4 万亿人民币），净利润 1421 亿新台币（约合 313 亿人民币），最新市值约 880 亿美元（约 6400 亿人民币）。
富智康集团（HK：02038），主营苹果以外其他品牌手机（华为、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）代工（OEM/ODM）。2023 年营收 64.5 亿美元、净亏损 1.2 亿美元。最新市值 65 亿港元。
鸿腾精密（HK：06088），于 2017 年在香港主板上市，主营电子产品核心零件连接器。2023 年营收 42 亿美元，净利润 1.3 亿美元，最新市值 230 亿港元。
工业富联是鸿海精密体系中的第四家上市公司。苹果手机组装是令鸿海精密扬名立万的业务，摩托车油位传感器原理且主要生产基地、百万员工均在大陆，照理应注入 A 股上市公司。2018 年 1 月，日本财经媒体曾爆料说富士康有此打算。
但最终，鸿海精密将体系内通讯网络设备、云服务设备、精密工具、工业机器人业务及相关资产（31 家境内、29 家境外）注入工业富联。
2018 年 2 月 1 日，工业富联向中国证监会提交了《招股说明书》（申报稿）。36 天后（3 月 8 日），工业富联 " 过会 "，成为 " 神话 "。
工业富联 IPO 发行新股 19.69 亿股，发行价 13.77 元，募集资金 272 亿元。IPO 后，工业富联总股本达 197 亿，对应的市值 2712 亿。
靠天吃饭、挣辛苦钱
代工企业都是 " 靠天吃饭 "，工业富联的 " 天 " 是亚马逊、微软、英伟达。
1）营收增速不高
工业富联第一主业是 " 通信及移动网络设备 "，包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等。第二主业是云服务设备，包括服务器、存储设备、电源等。
通信及移动网络设备
2018 年，通信设备收入 2592 亿，占营收的 62.4%，同比增长 20.8%；
2019 年，通信设备收入减少 5.6% 至 2446 亿；
到 2021 年，通信设备收入 2580 亿，比 2018 年还少 12 亿；
2022 年，通信设备收入 2962 亿，同比增长 14.4%；
2023 年，通信设备收入 2790 亿，同比下降 5.8%；
2018 年 -2023 年，通信设备收入增幅仅 7.6%，年均 0.15%，基本没有成长性；
云计算
2018 年，云计算收入 1532 亿，同比增长 27.3%；
2019 年，云计算收入 1629 亿，同比增长 6.3%；
2020 年、2021 年，云计算收入分别增长 7.6%、1.4%；
2022 年，云计算收入 2124 亿，同比增长 19.6%；
2023 年，云计算收入 1943 亿，同比下降 8.5%；
2018 年 -2023 年，云计算收入累计增长 26.8%，年均 4.9%，增速不算高；
代工企业的客户不仅享有绝对的主导权而且赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争，你想赚 10% 的毛利润，友商说能赚 5% 我就干。
鸿海精密贵为 " 代工企业翘楚 "，毛利润率却不高。苹果每部手机净利润数千元，代工厂毛利润只有 50 元。
2018 年，通信设备和云计算毛利润分别为 287 亿和 64 亿，毛利润率分别为 11.1% 和 4.2%。
2022 年，通信设备和云计算毛利润分别为 274 亿和 84 亿，毛利润率分别为 9.3% 和 4%；
2023 年，通信设备和云计算毛利润分别为 273 亿和 9 亿，毛利润率分别为 9.8% 和 5.1%；
工业富联最近两年暴涨，全赖 AI 服务器市场的火爆。但工业富联云计算业务毛利润率仅为 5%，英伟达毛利润率超过 75%，两者间根本没有可比性。
3）净利润原地踏步
2021 年 -2023 年，工业富联归母净利润连续保持在 200 亿以上。2023 年净利润 210 亿、净利润率 4.4%。
2018 年 -2023 年，工业富联净利润累计增长 24.2%，年均 4.4%；
过往 5 年，工业富联净利润增速不到 5%，2024 年 Q1 净利润高增长能否持续还有待观察，近 30 倍 PE 有些高估了。
更重要的是，工业富联境外资产规模大、效益低，存在减值风险。
60 家子公司问题多多
工业富联是由鸿海精密体系内 60 家子公司（境内 31 家、境外 29 家）" 组装 " 而成的控股公司。
工业富联上市前，笔者曾对 60 家公司提出过三个问题：
第一，收购对价主要依据净资产，但部分标的公司盈利能力差。这样一来，收购价格对应的市盈率偏高。比如国基电子净资产、净利润分别为 23.6 亿和 6670 万，净资产收益率仅为 2.8%。收购价为 28.34 亿（较净资产溢价 20%），市盈率 42.5 倍。
第二，重组标的负债率偏高且几乎全部是流动负债。比如 CNT GS 总资产近 33 亿美元，净资产只有 6261 万美元；河南裕展总资产 913 亿，净资产只有 15.6 亿；深圳裕展总资产 363 亿，净资产仅 1.9 亿；深圳富桂总资产 136.5 亿，净资产为负 1.1 亿；FPI Ltd. 总资产高达 115 亿美元，净资产仅 110 美元！
截至 2017 年末，工业富联总负债 1204.1 亿，其中流动负债 1203.8 亿，占比 99.97%！
第三，大量公司疑似空壳。特别是济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、河南福匠这 4 家子公司，净资产、净利润均为零。另外，还有 16 家净资产、净利润均不足 1 万元。60 家子公司，20 家疑似空壳。
庞大的境外资产
1）" 带病上市 "
工业富联境外子公司分布于美国、日本、新加坡、越南、韩国、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。
根据 2018 年 5 月发布的《招股说明书》（P102~P104）。
工业富联境外控股子公司盈利能力极为低下。总资产排名居首的 5 家公司：
排名第 1 的 FPI Ltd.，总资产 115 亿美元，2017 年净利润 110 美元！
排名第 2 的 CNT Samoa，总资产 108 亿美元，2017 年净利润 0 美元！
排名第 3 的 IPL International Ltd.，总资产 87.6 亿美元，2017 年净利润 0 美元！
排名第 4 的 CNT GS，总资产 33 亿美元，2017 年净亏损 465 万美元！
排名第 5 的弘佳公司，总资产 21.5 亿美元，2017 年净利润为 0 美元！
Top 5 总资产达 365 亿美元，2017 年净亏损约 465 万美元！
资产的定义是 " 能带来经济利益的资源 "。
关于数千亿境外资产给发行人带来多少经济利益，普华永道（收取八位数审计费用）的背书难以令人信服。工业富联有 " 带病上市 " 之嫌。
2）境外资产现状
自 2021 年起，工业富联年报中出现 " 境外资产占比较高的相关说明 "。
2021 年未、2022 年未、2023 年未，工业富联境外资产分别为 1494 亿、1606 亿、1632 亿，约为总资产的 60%、净资产的 120%！
《2023 年报》披露了占比较高的两家境外企业，但没披露最新资产金额（只知道 2017 年末数据）：
CNT SG —— 2017 年末总资产 33 亿美元；2021 年 -2023 年净利润 23.4 亿人民币，平均每年 1 亿美元，靠盈利收回 33 亿美元需要 33 年！
FPI Ltd. —— 2017 年末总资产 115 亿美元；2021 年 -2023 年净利润 4.15 亿人民币，平均每年 1900 万美元，靠盈利收回 115 亿美元需要 605 年！
投资人有理由质疑，工业富联 1600 多亿境外资产是否有 " 水分 "。假如需要计提十几个点的资产减值准备，区区 200 亿利润将被 " 冲 " 得干干净净。
资产减值重创企业利润的例子比比皆是：
2023 年，A 股市场有 900 家企业发生商誉减值，其中 327 家因此陷入亏损；光伏板块 63 家公司资产减值损失接近 330 亿，其中隆基绿能、通威股份资产减值分别为 70.3 亿、62.4 亿。2023 年，隆基绿能净利润下降 27.4%、通威股份净利润下降 47.3%、海通证券净利润下降 84.6%、步长制药由盈转亏……
本着对投资者负债的宗旨，工业富联应当尽早对境外资产进行减值测试。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
目前作者 Eastland 的粉丝群正在招募中，他可谓是财报解读方面的专家，本篇是他第 998 篇上市公司的分析文章，扫描下方二维码，即可加入彤师粉丝群，与他直接沟通～
发布评论